写在前面

本文起自我们试图在一个较新的链HyperEVM上抵押HYPE以贷出USDC时，发现HyperEVM上USDC利率超过10%，远高于其他链上的利率水平。我们进一步补充了一些实证观察，辅以我们的分析得到了令我们惊讶的初步结论，因此希望借本篇博客来与你一起分享。

为了尽可能使得论述正文流畅清晰，我们可能会对部分“故事”模型进行适当的简化。我们会将该处对模型进行的简化、这些简化对模型预测结果，以及其和现实的差距在脚注中进行展开的简要分析。对我们的简化模型与论述内容有疑问和思考的也欢迎与我们交流，让思考之风继续吹拂。

何为公允

利率市场

在传统金融市场中，尽管货币有着存储价值的作用，但却从来不是一个中性的贮藏工具，而是天然地承载着随时间自我增值的能力。这不是因为货币本身如同生物一般会自己繁殖，而是每一位持币者都始终面对着“这些货币本可以干些什么”的自我追问。而这个追问带来的直接结果便是货币的机会成本。正因如此，自新古典经济学后，有着足够的流动性后仍直接持币的“愚蠢的货币贮藏者”损失的不仅仅是未来的购买力，更是市场为其准备的潜在投资回报。在现代金融系统中，为这部分潜在的投资回报定价的，便是现代利率市场。

假设你打算开一家小银行¹，你通过存款利息吸引存款，并以贷款利息将货币借出，而你的主要利润来自两者之间的利差。作为一家小银行，为了吸纳存款，你需要将自己的存款利率定得略高以吸引储户；但为了放出贷款，你需要将贷款利率定得略低以吸引贷款者。两者之间的差距便是你的运营成本与利润，我们不妨将这部分利差定为$s$，此时存款利率为$r$，贷款利率为$r+s$。那么你面临的第一个问题便是：如何为你的银行确定合理的$r$呢？答案简单得令人震惊，你并不需要任何市场预测能力，只需要顺应市场的反应不断调整，最终便会达成合理的结果。

假设你第一天开业，你随手将存款利率定在了$r=6\%$，并固定利差$s=1\%$。这个利率比市场平均水平更高，很快市场便会闻风而动，大量投资者对你的综合风险进行评估后决定将存款存入你的银行。然而在$7\%$的贷款利率下，几乎没有贷款者愿意以如此高昂的利息贷款。很快你便可以意识到这个定价是错误的，而解决方法也很简单：降低你的利率水平$r$。经过不断的重复试错²，你最终一定可以通过调整$r$和$s$以实现此时几乎所有的货币均被借出，此时的利差在覆盖运营成本后有着合理的利润。

因此，我们可以观察到在每个正常国家内部，正常运营的大型银行提供基本一致的活期和定存利率，他们有着充沛的保证金和风控，且国家的政策与兜底使得其几乎永远不会面对挤兑或倒闭的风险；略小一些的地区性银行因偶发的挤兑和倒闭风险，让储户面临血本无归的可能，市场自然地将这种风险反映在其提供的存款利率定价上，略高于大银行一些；而更小的地区性私有银行良莠不齐，为了抵消这更高的风险其提供的存款利率也相对的更高。

这样我们便可以将市场确定的存款利率分解为来自公允的市场无风险利率和来自其自身风险或成本导致的溢价部分。在实证中，我们可以使用SHIBOR或SOFR确定的行间拆借利率视为活期和短期存款无风险利率，将不同期的国债利率视作长期存款的无风险利率。³但尽管如此，不同银行间利率的相近并不代表这这个值是公允的。要说明这个基准的利率是符合社会预期的，被全部参与者共享的公允值，我们还需要引入新的参与者。

套利者与聚合市场

在上一小节中，我们说明了在一个竞争的环境中，市场可以自然地会为其中的银行进行利率定价。在这一小节中，我们将进一步引入行间套利者，并说明其在行间利率市场的作用，以进一步揭示其行为带来的直接影响——聚合市场，以及”公允“的意义。

让我们回到上面的银行中，但这次我们假定所有银行都有着稳定的无限担保不会倒闭。那么此时的市场会是什么样子呢？如果我们假定我们假定市场中某家银行A提供的存款利率为$r_l$，贷款利率$r_l+s$；而存在一个银行B的存款利率为$r_h\left(r_h>r_l+s\right)$。那么此时，一个套利者可以进行的操作是：

• 以低利率$r_l+s$从银行A借款，通过极低的信用抵押获得可用的资金。这一操作使得银行A的贷款需求上升，从而推动其贷款利率上升；
• 以高利率$r_h$向银行B存款，将上述获得的资金存入获取利息。这一操作使得银行B的存款需求过剩，从而推动其贷款利率下降；

因此，随着市场中套利者不断进行操作，最终会使得任意一家银行的存款利率都不高于任意一家银行的贷款利率。⁴在这里，我们特别指出该市场的两个特点：

1. 套利者可以直接参与市场，并且通过零投资或近乎零投资（即大杠杆）的方式完成套利。零投资和大杠杆可以极大地降低交易成本，使得近乎任何人都可以参与进行套利的行为。众多的套利参与者本身也形成了一个异质的竞争市场，进一步使得维护的存贷款利率区间更加紧，让一切可以被套利的空间都尽可能地被占据。
2. 由于银行的存贷款利差通常较小，不同银行间的贷款利率会被维持在一个较窄的区间。因此任何会对市场造成巨大冲击的存贷款需求（指足以造成单一银行利率偏离出该利差区间的存贷款需求）都会被套利者转嫁到所有银行共同承受冲击。⁵

这种任何局部的大冲击都会被转移至整个市场承担的情况，使得市场出现了聚合的情况。对一个发生了聚合的市场来说，存贷款都并非局部的操作。此时所有参与银行间利率的相近实际上来自于整个市场的存贷款需求共同冲击后达成的稳态。正因该利率取决于能够被套利行为触及的整个聚合市场，对于这个聚合的市场来说该利率才是”公允“的，是被全部参与者共享的。

另一个例子

公允值并不依赖于现实金融而存在，只要市场存在可套利手段，则切分市场也同样自然地被套利者聚合起来。一个链上的例子便是以Uniswap为代表的自动做市流动性提供者，它们通过部署智能合约维护流动性池中两个币种的数量乘积不变，从而允许任何人在支付一定的手续费后按照池中比例进行换币。简单来说，假设池中两个加密货币X和加密货币Y各有$q_X,q_Y$枚，那么池子允许你在支付了一定比例的手续费后，接受你$\Delta_X$枚加密货币X，并兑换给你$\Delta_Y$枚加密货币Y，只要该数量满足：

$$\left(q_X+\Delta_X\right)\cdot\left(q_Y-\Delta_Y\right)=q_X\cdot q_Y=L^2$$

当该池中的边际兑换比值$\Delta_Y/\Delta_X$刚好为当前两个币的合理的兑换率时，这种无需撮合、无需订单簿、无需等待的原子化换币操作显然是非常方便的，极大地降低了不同币种间的交易成本和摩擦。但与此同时很自然的，我们会发现两个问题：合约是被动生效的，必须有外部触发才能执行合约代码。那么谁来维护池中边际兑换比值使得其正好永远等于币对汇率呢？如果我自己部署了一个Uniswap合约并向其中注资成为流动性提供商，谁来帮我维护我的流动性池使得其成为整体的一部分？但当我们向市场中引入套利者时，我们就发现这一切都迎刃而解了。对于任意价差过大的两个Uniswap池，套利者可以通过：

1. 通过闪电贷借出加密货币X，并在汇率高的池子中将加密货币X兑换为加密货币Y；
2. 在汇率低的池子中只需要少量的加密货币Y便可以兑换为原先的加密货币X，并将借出的加密货币X还回闪电贷；

这样以零成本的方式，套利者便获得了一定量的加密货币Y。类似的，任何单一池的兑换冲击也会被套利者分散至整个市场中。市场中的套利者会不断维持公允汇率一致性，并在操作中赚取价差。

缺席的套利者

在上一节中，我们发现套利者可以通过构建（近）零成本投资的方式通过套利维持市场中等价产品的一致性。也正因无论是银行业中的资金利率，还是汇率市场中币对汇率，整个市场不再被产品或实体边界隔离，而是自然地被粘合为一个整体，市场中等价的产品才具有近乎相等的公允值。而在这一节中，我们将基于实证观察，探索当套利者不再存在时，市场发生的变化。

链上借贷市场

在加密货币链上DeFi中，同样存在借贷的杠杆需求，也因此诞生了借贷市场。然而现实金融基于信用的部分抵押甚至无抵押贷款依赖于法律和政府强制执行对贷款进行征收，在完全匿名的链上这一套机制则完全失效，每一笔钱包支出都需要单独签名，否则其他个人或智能合约都无法代位发起转账⁶。因此链上无需KYC的借贷平台中，任何部分抵押或无抵押的贷款要么依赖于合约代位执行和交易原子性实现信用借贷（即闪电贷），否则贷款人可以在货币到账的瞬间立刻放弃少量的抵押物，将资金打入混币器从此销声匿迹，无从追踪。

也正因此，以Aave协议为首的链上借贷平台不约而同地选择了完全抵押的借贷协议。即为了借出一定价值的货币，你必须先超额抵押更高价值的另一类货币（更高价值是为了避免不同加密货币自身价格变动导致回到部分抵押的状态）。具体地，比如我可以先向Aave协议中存入价值10000USDC的ETH，则此时我可以从协议中借出该价值乘以一个折价比值（以太坊大约是80%）的任意其他货币。对于借出者来说，需要不断保证折价后担保品价值与借出货币与利息价值比值大于1，否则则会触发清算，将借出者超抵押的资产折价卖出以偿还借款。可见，在任意时刻，借款者的借出物价值都是低于其抵押价值的，因此链上借贷平台也被视作是完全抵押协议。

那么此时我们面临着与先前新开银行相同的问题，如何确定币种的利率呢？Aave使用一套基于已借出货币比例的算法动态确定当前的借贷利率。在任意时刻，某货币池中剩余可借出货币占已存入货币之比唯一确定了此时的存款与贷款利率。

那么很自然地，如果此时利率相比公允利率更高，则存款者会主动向协议存款以赚取利差，推动利率下降；如果利率相比公允利率更低，则借款者会主动从协议中贷款以投入增值，推动利率上升。最终利率也会稳定在该币种合适的“公允”利率附近，对吧？

分割的利差

我们不妨统计一下2026年7月14日的Aave借贷协议中，不同链上和币种的存取款利率：

币种	协议所在链	存款利率	贷款利率
USDC	Ethereum（L1）	3.31%	4.05%
USDC	Avalanche（L1）	3.44%	4.25%
USDC	Base (L2)	3.19%	4.27%
USDC	Arbitrum（L2）	2.72%	3.71%
USDC	Ink（L2）	1.80%	3.01%
USDC	OP（L2）	3.27%	4.07%

币种	协议所在链	存款利率	贷款利率
USDT	Ethereum（L1）	2.40%	3.45%
USDt7	Avalanche（L1）	4.58%	5.63%
USD₮07	Arbitrum（L2）	2.55%	3.59%
USD₮07	Ink（L2）	1.99%	3.17%
USDT	OP（L2）	3.18%	4.01%

同样的稳定币种，同样的协议，USDC和USDT在不同链上中都出现了非常明显的区别。那么有没有可能这种利差来自自然的链上风险不同导致的风险溢价差异呢？这显然是错误的，我们注意到刚刚成立的L2链Ink的贷款利率甚至比已经成立许久的L1链Avalanche上的存款利率还要低。此外，Arbitrum是一个基于Ethereum主链的乐观L2链，因此任何影响Ethereum主链区块安全性的攻击面自然地会影响Arbitrum上的区块安全性，同时Arbitrum在进行乐观Rollup时有额外的攻击面。综合来看Arbitrum链风险应该高于Ethereum主链，因此对于这部分风险应当提供额外的风险补偿，体现在利率上就应是Arbitrum链存贷款利率高于Ethereum。但是实际上，Arbitrum链整体利率水平明显低于Ethereum主链。但若我们接受市场分割理论，完全分割的市场中利率只取决于市场内供需关系，Arbitrum和Ink都作为主打高速低gas费的L2链，更低的交易摩擦使得市场整理利率自然地低于Ethereum主链。

但这是不同的加密链，资金需要通过“桥”才能跨链进行流通，但单纯闪电贷的区块原子性无法跨越链桥（尽管已有部分链桥在尝试增加跨链原子和意图层方案，但却均未得到广泛应用，承载能力也不大）。那么在同一个链上，是不是相同币种的资金利率会更加聚集呢？我们再统计一下Ethereum主链上，采用了架构和Aave几乎完全一致的其他协议的存贷款利率：

币种	协议所在链	存款利率	贷款利率
USDC	Ethereum（Aave）	3.31%	4.05%
USDC	Ethereum（Spark）	3.60%	3.90%
USDC	Ethereum（Radiant）	1.42%	5.65%

币种	协议所在链	存款利率	贷款利率
USDT	Ethereum（Aave）	2.44%	3.47%
USDT	Ethereum（Spark）	2.75%	--
USDT	Ethereum（Radiant）	0.65%	3.80%

尽管同一链上的不同协议之间并未出现强如跨链时的贷款利率超过存款利率情况，其之间的利差也远非一致。不同协议之间的存款利率相差了一倍至多，贷款利率也相差了一半以上。

在2026年7月16日，我们补充观察结果，以证明上述观察并非短期单次，由于市场存在短期冲击而导致的偏离。我们同样报告不同链上币种的利率：

币种	协议所在链	存款利率	贷款利率
USDC	Ethereum（L1）	3.29%	4.03%
USDC	Avalanche（L1）	3.82%	4.71%
USDC	Base (L2)	3.06%	4.18%
USDC	Arbitrum（L2）	2.72%	3.70%
USDC	Ink（L2）	1.74%	2.97%
USDC	OP（L2）	3.22%	4.03%

币种	协议所在链	存款利率	贷款利率
USDT	Ethereum（L1）	2.72%	3.66%
USDt	Avalanche（L1）	3.61%	4.49%
USD₮0	Arbitrum（L2）	2.55%	3.59%
USD₮0	Ink（L2）	1.68%	2.91%
USDT	OP（L2）	3.16%	4.00%

我们可以观察到整体利率水平与上观察结果一致，并未发生利差明显收缩的情况。

币种	协议所在链	存款利率	贷款利率
USDC	Ethereum（Aave）	3.29%	4.03%
USDC	Ethereum（Spark）	3.60%	3.90%
USDC	Ethereum（Radiant）	1.42%	5.65%

币种	协议所在链	存款利率	贷款利率
USDT	Ethereum（Aave）	2.72%	3.66%
USDT	Ethereum（Spark）	2.75%	--
USDT	Ethereum（Radiant）	0.65%	3.80%

我们额外观察到Spark和Radiant的利率几乎没发生变化，这更一步说明了缺少套利策略的市场中，次主流存贷款市场的分割情况。

那既然各个利率差异如此之大，甚至出现部分链贷款利率低于其他链存款利率的情况，为什么没人来套利呢？但令人伤心的是，与之前银行业中的套利情况不同，链上借贷协议要求借贷必须全额抵押，也就是说套利者必须拥有或借出并使用全额的货币；但又与uniswap的套利情况不同，利率套利的兑现需要时间，即投入的货币资本锁定在协议中一段时间以期待获得的利息高于需要支付的利息。既然所需的货币量和占用时间均无法趋近于0，此时货币的机会成本便再次悄然出现。此时，即使存在某种套利手段，套利者也只愿意在被占用资金能够获得超过其自身的机会成本时进入市场。如此巨大的市场摩擦干扰了正常的利率传导机制。最终反而使得利率市场——货币的机会成本自身在零信任的市场结构下，无法形成聚合市场，也不再存在一个能够被所有链上DeFi共享的“公允”利率。

当市场不再聚合

让我们回到最初的银行市场中，考虑一位大亨前来进行存贷款业务。不失一般性的，我们不妨认为其前来为其新兴的超级工程进行贷款。假设他是一位充满着信用的可靠伙伴，任何一家银行看都不会吝于投资他的超级工程。但他就对门口的一家小银行情有独钟，接连不断地办理贷款。可尽管小银行即使将自身全部资产直接变卖，都不足以支撑如此超级工程贷款的一期，我们却发现只要大亨总是耐心地等柜员和员工处理好业务，银行似乎总能拿出源源不断的资金支持工程。

与之类似的，在一个uniswap市场中，考虑也有这样一位大亨希望在一个总共TVL才堪堪数万美刀的池中兑换他那巨量的货币回稳定币。尽管这一个uniswap池即使当场变现，也远远无法兑换得了它巨量财富中的一丝。只要大亨总是将单拆散并放宽滑点交易，这个池子中的货币却仿佛永远也交易不完。

这便是套利者对市场起到的聚合作用。在银行市场中，隔夜拆借市场、央行柜台机制和套利者的借贷资金转移悄然为一家小银行提供了源源不断的现金供应。在加密市场中，uniswap池间无数的套利机器人时刻盯着交易池，为一个微小uniswap池提供者整个市场所能供给的全部流动性。对于大亨而言，无论是门口的小银行还是uniswap小池，都逻辑上几乎只是一个窗口而已，真正的存贷资金储备或流动性是整个银行业和市场自身。只要给予套利者反应的时间，一切瞬间的压力会被市场共同分担共同支撑。套利者们将市场捏成了一个整体。

然而，在链上的借贷市场中，市场由于缺失的套利策略将不再聚合。链上实证观察也佐证了整体市场的分割形态：每一个链上的每一个协议，甚至每一个资金池都是一个几乎无法套利的分割市场，遵循于对该分割市场供需关系的平衡而确定此处的唯一利率。

这就意味着，特别是针对链上借贷平台的贷款者而言，其所面临的风险暴露将是无法预期的。门口的小银行将不再是一个窗口，而是回归了有限的局部，那个一共TVL才区区数万美元的资金池而已。在市场整体并未出现任何异常的情况下，单一子池可能因为某位大亨或whale的一时兴起而被抽离资金，使得利率瞬间一夜间飙升至年化100%以上。而借贷者却毫无防备，复利的叠加变得难以承受，而紧随其后的便是清算机器人闹钟倒数的滴答声。在uniswap中，无常损失是对流动性提供者的一种已知风险，市场百亿的资金无法突然不引起任何注意的抽离；但链上借贷市场却将同样的结构性缺陷转嫁给了借贷者：你将随时承担明日市场利率暴涨的风险，因为没有一个全局的市场支撑着你的小池回到”公允“利率。

这便是市场不再聚合时的代价。而在链上借贷市场竞争愈发激烈的当下，资金不断在各个不同的链上被分散，在各个协议中被切分。更有甚者，如MorphoBlue协议采用的隔离池借贷协议将资金进一步切分为单个币对，甚至出现了单个池TVL堪堪过百美元的微型池。⁸讽刺的是，为了竞争，为了避免中心化协议风险的竞争，为了避免混合池货币价值风险的切分，最终却反而使得个人承受了更大的利率风险。

零信任的代价

这一切的背后，其实隐藏着一个更根本的问题：在金融工程中，我们总是默认“同一个东西”总是有着“相同的价值”。这不仅仅是对金融产品和衍生品的认识，更是扩展到对金融市场和指标的假设。利率——货币的机会成本在金融工程中更是被不假思索地取用：汇率、利率、股票、期货、期权、债券。无论我们在计算什么，总之直接减去$r_f$即可，在实证中它可以是国债利率、SHIBOR、SOFR。但在随意的取用中，我们总是忘记这个“公允”成本不是凭空产生的，不同市场间也不是天然共享同一个供需曲线。它依赖着一整套利率传导或实物套利体系，受社会运行和央行调控的共同作用，最终才共同汇聚于我们每日使用的基准锚点。

然而在链上，基于实证观察，我们却发现zero-trust的完全抵押借贷市场由于分割并不存在上述统一的、公允的货币的时间价值，每个分割子池都有着自己的利率，运行在自己的小小供需曲线上。

正如同相对论中，时间从一个绝对的背景常量，变为光速不变下的依赖参考系的变量。在零信任的环境下，货币的时间价值也从一个被默认共享的基准变量，变为了每个分割市场各自供需的产物。当信任被数学和抵押品替代，我们得到了完全公开的合约执行，失去的却是一根将所有市场悄无声息联系起来的丝线。当市场的聚合不再是常态，时间的价值也不再被共享。而认识到这一点，或许比急于修复它，更为重要。